原“中国私募股权投资”

照相：Bob

拐点已至。

先摆两个数字。

2026年前4个月，港交所41家新上市公司中，遴荐红筹架构（VIE）的唯独2家，占比不到5%。而在2025年，这个比例还有约30%。

不是"逐渐降温"，是断崖式的刹车。

还有一个更具指向性的数据，据统计，收尾本年3月18日，港交所递表的186家企业里，拟以红筹阵势汇报IPO的仅27家，占14.5%；弃取H股的高达154家，占82.8%。

与此同期，月之暗面拆VIE，阶跃星辰拆红筹，智谱和MiniMax干脆从第一天就没走红筹通说念。

这几家中国估值最高的大模子公司，正在用真金白银的动作抒发归并个判断：红筹架构，照旧从一个"理所虽然的选项"，造成了一个"需要解说的例外"。

VIE听说，散了？

也曾的红筹，

为什么是"标配"？

先说昭彰什么是红筹架构。

概况讲：公司注册在开曼群岛，运营实体在境内，两者之间靠一纸VIE左券（可变利益实体）来终了限度。

法律上，开曼公司是上市主体；经济上，境内公司才是利润源流。这等于当年三十年里，每一家去好意思国或香港上市的中国互联网公司的标配。

为什么非要绕这样一大圈？三个中枢原因。

第一，突破外资准入次第。互联网、媒体、老师、金融科技这些行业在早期属于外资负面清单规模，径直拿外资没法作念，VIE左券限度成了绕过这说念墙的"机密通说念"。

第二，适配好意思元基金退出。早年好意思元VC/PE是国内创业公司的主要成蓝本源，开曼架构自然对接好意思元投资东说念主的退出需求，境外上市后不错径直变现、毋庸换汇。

第三，全畅达。H股在2017年以前不行作念全畅达，境外上市的红筹架构不错，这对早期投资东说念主的退出便利性至关进击。

本色上，红筹架构是踩着中国成本商场怒放进度与国际成本流入需求之间的"时空差"树立起来的一套轨制红利。说得美妙叫翻新，说得直白叫套利。

这个套利空间，如今正在被系统性地堵上。

至少四重力量同期施压

这才是果然的拐点

许多东说念主把VIE的落潮归因于"监管说不行就不行了"，但真实的故事远比一句总结复杂。

站在2026年回头看，推动这场变革的至少是五股力量，何况简直在归并时辰窗口密集迫临。

① 备案制赶走了"战略套利"

2023年2月，证监会发布了《境内企业境外刊行证券和上市措置试行观点》，3月31日全面落地境外上市备案措置轨制。

这条新规的中枢杀伤力在何处？一句话：不管你公司注册在开曼照旧北京，只须中枢钞票和主营在中国境内，境外上市必须在中国证监会走完备案历程。

这意味着红筹架构赖以生活的轨制"防火墙"被透顶拆了。以前是"搭好红筹径直去好意思国/香港上市，毋庸走国内审批"，目下是"不管什么架构、在何处上，都得备案"。

② 好意思元成本落潮，东说念主民币基金上位

红筹架构从一驱动等于为好意思元成本假想的退出管说念。当这条管说念的主要用户——好意思元基金——我方在退场时，红筹还能有几许存在价值？

数据自满，2025年中国股权投资商场，东说念主民币基金全年完成召募5006只，同比飞腾27%；募资限度16124.96亿元，同比飞腾16.1%；数目及限度占比诀别达到99.3%和97.8%。

好意思元基金从也曾的"创投主角"造成了"配菜"，东说念主民币基金成为十足主力。成本的"国籍"变了，上市架构的"国籍"当然要随着变。

③ 数据安全法把VIE的结构性颓势泄露了

VIE架构有一个天生的"软肋"：境外上市主体通过左券障碍限度境内运营实体，在法律层面，数据流动和安全措置存在广泛的空匮地带。

《数据安全法》和《个东说念主信息保护法》全面践诺后，东说念主工智能、大数据、金融科技等数据密集型行业濒临严格的数据出境安全评估。

监管部门不再只看面目合规，AG真人而是穿透到实质限度层面——境外主体能否通过VIE左券障碍取得境内中枢数据？这个谜底是"不错"，就触发了监管警报。

④ H股全畅达铺平了"毋庸拆也能追想"的路

以前企业咬牙选红筹，一个进击原因是H股不行全畅达——独创东说念主手里的原始股上不了市、卖不掉。

2017年底，证监融会告H股全畅达试点；2019年全面推开。这个多年来的轨制阻止被断根后，H股架构的回A通路也被买通——走H股径直在香港上市后，不错通过港股通让境内资金进来，也不错走A+H双重上市旅途。

这样一来，红筹"全畅达"的中枢卖点被大幅拖拉。企业完全不错通过H股架构终了相似的融资指标和流动性安排，还不必承担红筹架构带来的外汇措置、返程投资合规等非凡成本。

大模子公司都在“拆”：

最聪惠的钱都在干归并件事

要是说数据和律例还显得综合，那最近的几个案例等于活的教科书。

2026年5月，彭博社报说念，月之暗面负责启动VIE及红筹架构根除责任，打算以境内股份公司主体赴港IPO。月之暗面估值从2025年11月的43亿好意思元飙到2026年5月的200亿好意思元，半年翻近5倍，累计融资超39亿好意思元，创造了国内大模子创业公司的成本跃升记录。

但在估值狂飙的同期，杨植麟作念了一件看起来"反直观"的事：把为好意思股上市准备的红筹架构拆了。

简直同期，阶跃星辰完成了股份公司改制，根除了红筹架构，打算6月30日前在港交所递表，预期基石订价100亿好意思元附近。香港投资措置有限公司入股也为其提供了政府背书。

更早上市的智谱和MiniMax，从第一天就弃取了H股纵贯道路。

三件事合在一王人看，论断很明晰：当中国最值钱的一批科技创业公司集体毁灭红筹、走向境内架构时，这照旧不是个别企业的旅途弃取，而是一种结构性共鸣——红筹IPO的期间窗口正在关闭。

而监管层面开释的信号更径直了当。本年前四个月41家港股IPO中，红筹仅2家。当年企业上来就问"若何搭红筹"，目下是先问"能不行不走红筹"。

拆照旧不拆？

2000亿好意思元的存量困局

增量面目一齐规避，但存量的账若何算？

说明Wind数据，目下还有上百家已搭建红筹架构的企业处于上市或待上市阶段，触及总估值可能向上2000亿好意思元。对它们来说，"拆照旧不拆"不是一个判断题，而是一说念复杂的利益均衡题。

根除红筹不是概况的"改个注册地"。天达共和讼师事务所合鼓舞说念主姜璐璐列出了竣工清单：刊出个东说念主鼓舞外汇局"37号文"登记、境外投资的合规退出、跨境资金支付、股权在境表里公司之间的平移、税基陆续……每一步都可能牵出大问题。

最大的变量不是工夫，是东说念主。好意思元基金投资东说念主当年按境外估值进来的钱，目下要"平移"回境内，就绕不外订价不对。一家典型的红筹企业背后站了五六家好意思元基金，每一家投资轮次不同、条件不同、利益诉求不同，光接头就能拖半年以上。

但合规是大厦的承重墙，不拆也不行。存量红筹企业莫得第三条路——要么硬着头皮尽快拆，赶上H股窗口；要么等备案审批效果，赌监管不会一刀切关停大门。不管选哪条，时辰成本都不低。

红筹不会消除

但不再“理所虽然”

说VIE会透顶死掉，是过度解读。

它毕竟是一条被考证了三十年的通路。当一家公司需要好意思元融资、参加外贸负面清单行业、或者在开曼架构下更便捷并购国外方向时，红筹依然是一个正当选项。

但"红筹=默许选项"的瓦解，正在被冲突。

今天的创业者面对上市架构弃取时，不再需要把"开曼公司+VIE左券"四肢唯独谜底。H股全畅达买通了境内架构上港股的路，科创板对硬科技怒放了第五套上市尺度（初次将东说念主工智能纳入适用范围，智谱和MiniMax照旧驱动走这条通说念），“A+H”双重上市也变得不再远处。

这对一级商场的从业者意味着什么？很概况：当年十几年里，PE/VC作念投资方案时，会在投前就默许"将来走红筹上市、好意思元退出"，目下这个预设不成立了。订价逻辑、退前途径、条件假想、返程投资安排，都需要从头想考。

这也解说了为什么月之暗面、阶跃星辰这些在大模子赛说念里最不差钱的公司，反而源流出手"自砍一刀"。

他们赌的不是今天省了几许事，而是将来十年在哪片海域飞翔。

红筹这座桥AG真人(中国)官方网站，也曾是不可替代的。目下桥还在，但越来越多的东说念主弃取走另一条路——因为桥的那头，征象照旧不再是唯独的目标地。